华尔街日报分析说，通常情况下，投资者愿意以低于政府债券的收益率向企业放贷，往往意味着国家正面临金融末日，政府违约风险正在上升。
但微软发行的两只评级极高的债券，收益率低于相应期限的美国国债（收益率和债券价格是反向关系），传递出的却是另一种信号：企业债券的需求异常火热。
在美国企业债券中，评级为AAA的两只主流债券目前的收益率略低于相同期限的国债，这被称为“负利差”，极为罕见。
原因在于，从原则上讲，企业比政府更有可能违约，毕竟政府可以通过征税获得收入。此外，企业债券的流动性更差，也应该提供更高收益来补偿投资者难以快速卖出债券的风险。
然而，高质量企业债券的需求已经强劲到如此地步，以至于ICE BofA（洲际交易所-美国银行债券指数）AAA美国企业债指数的利差已缩小到仅0.3个百分点。这一点点的回报根本不足以补偿持有企业债务的额外风险。
相比之下，在过去两次经济衰退中，这一利差曾超过2个百分点。如今，利差如此之小，以至于最优质的债券收益率，甚至被压低到低于国债的水平。
这毫无道理。
“你现在拿到的是收益率更低、流动性却更差的东西，”富达国际的债券基金经理迈克·里德尔说。他认为，仅就流动性较差这一点，微软等顶级企业的债券收益率，就应比国债高出0.15到0.2个百分点，更不用说那几乎可以忽略的违约风险了。
为什么会有人愿意花更多的钱买微软或强生这样的企业债券，而不是国债？
对此有几个可能的解释。首先，有一种理论几乎没人相信，但是看上去很合理，这些企业债券可能更安全。
虽然都被评为AAA，但美国政府早已失去了所有主要评级机构的最高评级。微软手握950亿美元现金，长期债务仅400亿美元。盈利能力强，受益于初具规模的人工智能业务，深受投资者青睐。
相比之下，美国政府的公共债务高达30万亿美元，自2001年以来年年赤字。
当然，如果政府在融资上真的遇到麻烦，理论上可以通过征税等手段，从微软和其他公司那里拿钱。正是因为这种潜在的税收和监管威胁，AAA评级的慈善基金会和顶尖大学发行的债券收益率，通常也比同期限的国债高出0.2到0.9个百分点，这些债券占AAA指数中几乎一半。
不过，庞大的联邦财政赤字意味着国债发行规模庞大。与此同时，企业盈利能力强，最优质的公司根本不太需要借钱。国债数量的增加和高评级企业债券数量的减少，使得两者之间的收益差自然被压缩。
“企业信用市场的供需失衡非常令人头疼——供应太少，而场外资金却太多，拼命抢债券。”高盛资产配置研究主管克里斯蒂安·穆勒-格利斯曼说。
当国债和企业债券利差被压缩到极致时，任何一点点市场的“异动”都可能让部分债券出现负利差。
这种现象背后，有三种理论可以解释：指数化投资、对收益率的关注，以及养老金资金的影响。首先是指数投资。大量资金流入被动型债券基金，就像股票市场中的指数化投资一样。这类基金按照指数构成购买债券，不管它们的性价比如何。
因此，哪怕企业债券的收益率低于同期限国债，只要在指数中，基金就会买。
其次是对“收益率”的关注超过了对“利差”的关注。在利率上升的环境下，这是造成整体利差压缩的主要原因。对于投资者来说，持有微软这样的公司一只收益率为3.67%、到2027年6月到期的债券，有什么不好？谁会在意一只刚发行的国债收益率是3.69%，仅仅到期时间晚一个月？或者一只旧国债收益率稍高，到期时间早一个月？
职业债券投资者可能会因为利差上升的风险而感到不安——这是一个真实存在的风险——但如果投资者计划持有到期，或许就不会太在意。
最后是养老金和保险公司日益看重不同的收益衡量方式。他们不再只看与国债的利差，而更看重与利率互换（swap）的利差，这有助于对冲利率变动的风险。如果聚焦“互换利差”，那么国债在收益率和流动性方面的优势，可能就不会那么明显。
尽管美国财政陷入泥潭，政客们在其中乐此不疲地挣扎，我们暂时还不用为美国违约担忧。
但对于那些投资高评级企业债券的人来说，更应关注的是：你承担了额外风险，几乎得不到任何补偿。 微软不需要破产，投资者也可能亏损。只要利差回升、国债收益率保持不变，投资者就可能蒙受损失——而这种情况远比“利差继续压缩”要更有可能发生。
