不降息就起诉！特朗普预计美联储新主席会下调利率，沃什能怎么做？

FX168财经报社(亚太)讯 当美国总统唐纳德·特朗普选择凯文·沃什（Kevin Warsh）出任下一任美联储主席时，外界普遍认为，沃什一定是以某种方式让总统相信：他能够说服其他央行决策者下调利率。

但问题是，怎么做到？在当前通胀压力仍存、美联储内部整体态度偏谨慎的背景下，沃什若要实现这一目标，并不容易。

几个月来，在美联储19位最高层政策制定者中，支持降息的人一直不多，这一点很明显。与特朗普白宫关系最密切的美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran），一直是呼吁大幅降息的少数派声音。

不过，经济学家认为，沃什或许有一种办法，能让美联储官员接受货币政策放松：缩减美联储的资产负债表。沃什此前的演讲表明，他认为资产负债表每缩减1万亿美元，对经济的影响大致相当于加息50个基点。

彼得森国际经济研究所研究员Joe Gagnon表示，沃什会敦促美联储同僚下调短期利率，以抵消资产负债表收缩带来的紧缩效应。

换言之，这将形成“一手紧、一手松”的操作组合：一方面通过缩表收紧金融条件，另一方面通过降息压低政策利率水平。

美国银行全球研究美国利率策略主管Mark Cabana说：“缩表的确可能成为沃什用来论证为何利率应该更低的理由之一。”

沃什长期批评美联储资产负债表规模过大。2008年金融危机前，美联储资产负债表规模不足1万亿美元，而目前已超过6万亿美元。当前，美联储持有约1.6万亿美元长期美债和1.9万亿美元抵押贷款支持证券（MBS），这意味着其在金融市场上仍保有较大影响力。

Cabana说：“如果你持有MBS和超长期美债，那么你就是在压低这些资产的收益率，使其低于原本应有的水平。”

值得注意的是，与特朗普政府关系密切的美联储理事Stephen Miran近期也表达了类似立场。他在一场呼吁继续缩表的讲话中表示，缩减资产负债表带来的经济影响，可以通过更低的联邦基金利率加以抵消；如果恢复缩表，则相较基准情景，可能需要进一步下调联邦基金利率。

按照这一逻辑，沃什或许会向市场和白宫释放这样一种政策框架：未来联邦基金利率存在累计下调100个基点的空间，其中约50个基点用于对冲缩表影响，另外50个基点则可能在关税与伊朗战争所推升的通胀压力缓解后实现。

沃什将于周二出席参议院银行委员会确认听证会，届时其对利率前景的判断，以及其是否能够保持相对独立、而非单纯迎合特朗普降息诉求，将成为议员关注重点。沃什方面目前拒绝置评。

曾任美联储高级职员、现任彼得森研究所研究员的Cabana表示，在争取美联储主席职位时，沃什可能曾告诉特朗普，他认为自己有办法让联邦基金利率下调100个基点。其中大约50个基点来自缩表之后的对冲性降息，另外50个基点则可能来自关税和伊朗战争引发的较高通胀在后续缓解之后。

沃什将面临降息压力

今年1月，特朗普在多名候选人中选择沃什，以接替即将卸任的美联储主席鲍威尔。沃什曾于2006年至2011年担任美联储理事，离任后一直对美联储政策持批评态度。

事实上，在特朗普首个总统任期内，沃什就曾是美联储主席人选之一，但特朗普最终选择了鲍威尔。此后，特朗普多次公开表示对这一决定感到后悔。鲍威尔的主席任期将于5月结束。

尽管沃什的参议院确认程序仍存在不确定性，但无论何时正式接任，他都将面临来自白宫要求降息的强大政治压力。

本周早些时候，特朗普再次声称，利率应该远低于当前3.5%至3.75%的区间。

在接受福克斯商业新闻网采访时，当被问及他是否认为今年晚些时候利率会下降，特朗普回答说：“等凯文上任后，我认为会。”特朗普甚至开玩笑说，如果美联储不大幅降息，他会起诉沃什。

但许多美联储官员表示，在通胀更接近央行2%目标之前，他们对降息持谨慎态度。伊朗战争已将通胀推升至两年来最高水平，这让官员们更加谨慎。

什么是美联储资产负债表？

本·伯南克（Ben Bernanke）在2008年担任美联储主席期间，首创性地使用资产负债表工具。在金融危机最严重时，美联储已将利率降至零，但这仍不足以刺激经济。于是，美联储购买长期美债和抵押贷款支持证券，以帮助压低利率并推动经济复苏。

这些资产对应的是负债——也就是商业银行存在美联储账户中的准备金。美联储会为这些准备金支付利息。

近些年，美联储曾两次尝试缩减资产负债表。第一次努力在2019年以市场动荡告终，货币市场利率飙升。第二次始于2022年，并于去年12月较为平稳地结束，但当时资产负债表规模仍高达6.6万亿美元，甚至高于2017年的峰值。

Gagnon认为，鲍威尔及其同僚始终未能清晰传达“利率政策与资产负债表政策如何共同构成整体货币立场”。在他看来，美联储长期将缩表视作后台操作，却较少解释其与利率之间的联动关系。

自2008年开始使用资产负债表工具以来，美联储从未出售过资产。相反，它主要通过等待所持资产到期、并且不再将到期回笼资金进行再投资的方式来缩表。这种策略使得美联储仍持有大量抵押贷款资产。但“让资产自然到期滚降”的方式，对MBS并不像对其他资产那样有效，因为其中大多数是低利率贷款，房主不太可能提前还款，这意味着这些资产可能要几十年后才会到期。

沃什缩表的两种选择

美国银行全球研究的Cabana表示，美联储有两种选择来缩减资产负债表。

其一，是直接在公开市场出售资产。但他认为，这一选项几乎不具可行性，因为主动卖债将显著收紧金融条件，并对风险资产价格形成冲击。即便经济走弱反过来为降息创造条件，这种代价对白宫而言恐怕也难以接受。

其二，也是更现实的路径，是从负债端入手，降低银行体系对准备金的需求。当前银行在美联储持有约3万亿美元准备金，其中一部分需求来自金融危机后更严格的流动性监管框架。

斯坦福商学院金融学教授Darrell Duffie表示，准备金对银行而言是一种有用的流动性形式，期限极短且非常灵活。

斯坦福大学商学院教授Darrell Duffie指出，准备金对银行而言是最便捷的流动性资产之一，在资金紧张时可快速应对流动性冲击。但与此同时，美联储向银行支付大量准备金利息，也容易在政治层面被批评为对大型银行的“补贴”。

克利夫兰联储主席Beth Hammack表示，美联储正试图在“充足准备金”带来的金融稳定收益，与更小资产负债表所带来的声誉收益之间寻求平衡。

但问题在于，只要银行仍倾向于持有大量准备金，美联储缩表空间就有限。Hammack坦言，如果银行准备金需求持续居高不下，资产负债表就不可能无限压缩。

一些市场人士认为，政策层面正在讨论对后危机时代流动性监管规则进行调整，以降低银行囤积准备金的激励，并通过其他机制保障银行在必要时能够获得紧急流动性支持。另一个更具争议的方向，则是对超过一定门槛的准备金支付更低利率。

不过，Janney Capital Management首席固定收益策略师Guy LeBas指出，当前要求银行持有较高准备金的制度体系，是经过近20年演变形成的，调整这类规则的影响复杂，很难在短时间内完成。

市场未必接受“缩表应对应降息”的逻辑

尽管沃什可能试图将“缩表”包装为降息理由，但市场对这一逻辑的接受度仍存疑。

曾担任鲍威尔高级顾问、现任约翰斯·霍普金斯大学经济学教授的Jon Faust表示，支持降息100个基点的说法“并非完全站不住脚”，但距离形成强有力共识仍有很大距离。

他指出，向强烈要求降息的特朗普讲述一个“降息故事”，与说服本就持怀疑态度的FOMC成员，完全是两回事。更重要的是，即便调整银行监管规则理论上有助于进一步缩表，相关改革也需要时间推进，难以在短期内满足白宫对快速降息的期待。

Faust甚至表示，他怀疑潜在的联邦基金利率下调，是否能够在11月中期选举前落地。

Cabana也认为，即便沃什未来真的采用这一套论述框架，市场大概率仍将持高度怀疑态度。因为如果在并未明显缓解通胀压力的情况下贸然降息，通胀风险本身就可能重新上升。